蔡咏：注册制下并购重组的政策环境变化及发展趋势-ag捕鱼官方网站

2020-11-23

新闻来源: 全联并购公会

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11月19日，由中国投资协会股权和创业投资专业委员会主办，成都高新区管委会、成都地方金融监督管理局、成都发展和改革委员会支持，成都交子金融控股集团、成都高新区财政金融局、成都市创业投资和股权投资协会承办的“中国创投行业发展（成都）论坛”在成都举行。全国社保基金理事会原副理事长、中国基金业协会母基金专委会主席王忠民，国资委监事会原主席刘顺达，成都市委常委、常务副市长谢瑞武，中国投资协会副会长、创投委会长沈志群等领导出席活动并讲话。

蔡咏

全联并购公会常务副会长、国元证券原董事长蔡咏受邀出席论坛，并发表题为《注册制下并购重组的政策环境变化及发展趋势》的主旨演讲。演讲全文如下：

感谢论坛组委会的邀请和受全联并购公会的安排，参加此次论坛与大家交流。今天交流的题目是注册制下并购重组的政策环境变化，以及未来的发展方向。主要谈两个方面的内容：一是关于注册制下并购重组政策环境的变化；第二，关于注册制下并购重组的未来发展方向。

近年来资本市场最热门的话题就是注册制。2019年9月，中国证监会发布《关于上市公司重大资产重组管理办法》（简称叫并购新规），这个办法在过去十几年当中多次修改，对于这一次修改，据市场反映说：有的方面“紧”、有的方面“松”。主要变化表现在以下几个方面：一是取消了重组上市过程当中的“净利润”指标，这个很重要；二是将“累计首次原则”计算时间进一步缩短至36个月，过去是60个月；三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业在创业板重组上市，其他资产不行；四是恢复重组上市的配套融资，过去都有，但是在上次的修改中停了；五是丰富重大资产组业绩补偿协议和承诺监管措施，等等。随后去年11月份，上交所即制定了《科创板上市公司重大资产重组》审核规则。8月份为了应急，证监会发布了《科创板上市公司重大资产重组特别规定》。今年6月份，深交所也制定了相应的审核规则，因为创业板是存量市场，马上就会遇到在注册制下的并购重组问题，不像科创板是一个新的增量市场，新股上市后还需要一些时间，才能产生并购重组事项。目前市场的热点是在注册制下的ipo新股发行。所以，并购市场显得较为冷清，科创板从去年发行到今天，一年多的时间，目前真正完成了科创板下的重大资产重组也就一单“华兴源创（688001）”，另外也只有两家“普元信息”和“南新制药”公布了议案及股东会的决议，还没有进入审核的程序。

总之，对科创板企业的并购，大家还有一个熟悉的过程，很多公司在观望，或者在寻找新的比较好的标的，这都需要时间。现在的热点、所有人的目光都聚焦在ipo。上述并购新规和两个交易所的审核规则，以及证监会的特别规定，对注册制下并购重组政策的具体变化，主要体现在以下方面：

首先，科创板上市公司重大资产重组审核规则（第七条）：科创板实施重大资产重组或发行股份购买资产，标的资产都应该符合科创板的定位，所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游，且与科创企业的主营业务具有协同效应，就是并购的这个标的资产必须要能够产生“超额利益”，即在企业并购以后，对上市公司产品或业务的定价权，对于降低成本、获取关键技术和研发人员，对产品的迭代，以及是否能够进入新的市场领域，能否获得税收的优惠等等，都要具有好处。这些对并购标的的约束条件是挺高的，这样就背离了一个逻辑，即如果有这么好的标的资产，干吗还要去并购？！不如自己去做ipo。这也就是目前并购市场“冷清”，除了我刚才说的需要熟悉规则以外，这实际上又是一个很重要的原因。

其次，刚才说创业板过去不允许进行重大资产重组，后来又允许了，但是对并购公司的要求，应该符合创业板首次公开发行股票注册制中“合法规定条件的公司”，条件是一样的，也需要注册制公开发行股票注册的条件，并且满足“三个条件”之一，也就是净利润5000万，营收1个亿，或者现金流1个亿等等，如果是这样，真的还不如自己去做ipo。

最后，在信息披露上面也做了进一步的严格要求，需要披露并购交易的必要性以及合理性；同时对并购之后的股份减持也做了非常严格的要求，具体的规定就不说了。还有为了压实中介机构的责任，也做了严格的约束，总共16项有关“中止”和“终止“规定，一旦触发其中之一，会就中止或终止重大资产重组的审核，这些规定都是非常严格的。

下面讲第二个方面的内容：注册制下上市公司并购重组的发展趋势，主要有以下这么五个方面，也是我个人的一些粗浅的认识：

第一，上市公司并购短期内会迎来低谷，但是未来仍将大有可期。注册制在缩短上市周期、严格市场化退市、降低盈利门槛等方面，吸引了一大批创新型企业，通过科创板、创业板直接上市。因此，预计短期内会导致自2016年以来a股并购热潮的快速消退，并购市场会暂时进入低谷期。但是长期来看，随着科创板的深入和全面实施注册制，注册制下上市公司的数量会愈发增加，当注册制吸纳的科技创新、创业公司达到一定数量的时候，这些上市公司越来越多的发起纵向或者横向的产业并购重组，尤其是纵向的并购，未来a股并购市场仍然会日趋活跃。

第二，高估值、高业绩“对赌”和高商誉的并购将不断减少，上市公司的并购逐渐趋于理性。并购整合作为并购的出发点，最重要的标志就是在并购方案中不再要求转让进行业绩对赌。长期以来，并购市场给外界的错觉，就是凡是重组必将涉及业绩补偿。前几年的并购当中，推高股价已经作为买卖双方的共同诉求，作为卖方的上市公司并不排斥，作为买方的上市公司也并不排斥高估值，因为高估值往往意味着可以吸引市场的“眼球”，对交易完成后上市公司的股价可能会有好处。但是在过往并购的案例当中，未能按照约定完成业绩补偿的占比大概超过20%，甚至发生因业绩对赌未能兑现，而导致对簿公堂的现象。长期来看，市场自身的调节机制，并购交易的逻辑正在悄然发生变化，不设置业绩对赌，这是并购市场变化的一个重要标志。

第三，发挥并购基金的作用，盘活市场存量，提升并购价值。通过鼓励上市公司发起设立合伙制、公司制和契约制等组织形式的并购基金，并利用并购基金进行产业整合，通过对目标企业进行整合、培育和运营，在目标企业进行改善之后，通过并购上市公司实现退出。这有利于上市公司进一步做强做大，有利于上市公司进一步资产的整合，能够帮助上市公司在资本市场的竞争中抢占先机，能够保障意向性标的并购的顺利完成，并通过整个过程发挥重要作用，提升了并购的价值。也就是今天论坛讨论的中心，通过并购基金促使并购行业的发展，以及提升并购的价值，这也是各国发达资本市场的一种重要运作方式。

第四，纵向产业并购将成为未来并购领域的主流。前面讲过，证监会在“并购新规”中，对净利润的认定指标修改、缩短“累计首次原则”计算期限、恢复重组上市配套融资等规定，都有助于证券市场存量企业中符合创业板、科创板定位、处于同一行业上下游的主营业务具有协同效应的企业并购重组，并购交易更加市场化。同时，有利于改善科技资产的流动性，促进科创企业的并购实现。可以说，纵向产业并购会逐渐成为并购重组市场的主流，并有望得到监管政策的重点支持。

第五，注册制下，“壳资源”逐步淡出a股市场。在过去核准制下，从申报到发行上市，不仅耗费时间长，而且是千军万马过“独木桥”，一直存在着被否决的巨大不确定性。但是仍是在审核制下，借壳上市的审核周期相对ipo比较短，且操作性强，形成了a股市场历来已久的特点，即“壳资源”价值极高。但随着科创板、创业板注册制试点和全面铺开，ipo的进程将大大加快，上市的周期也将缩短，盈利门槛也将降低，大批成长性较好的企业，会快速启动ipo的申报、问询和注册。与此同时，监管部门正在进行相关“退市”的制度安排，不符合市场要求，市值过低的，或者是违法违规的上市公司能够顺畅退市。由于上述两个方面的原因，使得a股市场由来已久的“壳”资源，将逐渐失去最后的需求市场和溢价效应，以上市公司为首要收购标的的时代已逐渐淡去。相反，以收购行业成长性企业为目的的产业并购，则将促进上市公司并购重组的进一步延展和活跃。

谢谢大家！

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